财联社9月28（记者封其娟）或因出身券商自营，现任诺德基金总经理助理的郝旭东是一位典型的较低风险偏好者，擅长控制回撤。结合过往几年市场中的得与失，郝旭东对自己的投资体系进行了迭代，希望能在控股向下波动的同时，增加组合的向上弹性。

在郝旭东看来，处于不同的行业背景、不同的产业发展环境下，能在均衡配置的基础上适度进行板块轮动或将是未来获得超额收益的重要手段，而对上市公司的准确定价也将成为优秀基金经理的核心竞争力。

循着自上而下的投资框架，郝旭东认为仅仅押注单一赛道或几个景气赛道买入并持有的投资策略或许再难复刻此前高光，未来的投资会更加趋于均衡。郝旭东告诉记者，景气投资只是一种特殊历史环境下的特殊策略。2019年以来，单一赛道呈现出的景气度，实际上更多是得益于产业的快速发展。

郝旭东指出，从历史上来看，我们A股实际上呈现出的是一个高波动的特征，在市场上涨的过程中，会出现利润和估值的双升，当市场出现回调时，也可能变成利润和估值的双降。事实上，这几年偏景气度的投资，实际也体现了对估值的容忍。未来几年，如果经济增速持续放缓，但类似半导体、新能源等高成长性行业又没有得以很好的持续，那么估值体系就会渐趋保守。在此背景下，仅仅参考市盈率是比较薄弱的，要确定一个相对合理的估值，还需要对行业进行纵向的历史对比，同时参考海外进行横向对比。

9月28日，诺德基金将发行拟由郝旭东执掌的诺德策略回报股票型产品。对此，郝旭东表示该产品依然会坚持以板块轮动来进行均衡配置，力争分散组合的风险；在个股的权重上，则会根据个股的风险匹配度、可能的盈利空间以及股票的流动性来做综合判断，尽量配置具有安全边际的标的来抵御市场短期的不确定性。

坚持自上而下，重视估值与业绩相匹配

在投资框架上，郝旭东更偏重于自上而下。

第一，仓位的选择，主要通过A股与美股、港股之间的横向比较，与A股的历史的纵向比较，以及与其他投资标的资产如债券、商品等之间的比较，对当前市场整体的风险收益比做出一个综合的判断，并以此确定此时点的组合仓位。

第二，通过行业比较选出性价比最优或者次优的板块。主要通过行业景气程度、空间大小、估值高低以及可能的风险暴露等多个维度进行比较，选出收益和风险能够匹配的行业。郝旭东认为景气和估值是两个同等重要的因素，即使景气度再好，估值太贵也会存在较高风险，而只要估值足够低，即使品质稍有瑕疵，安全边际也是足够的，也能够赚取合理的收益。景气和估值，也是最终导致市场板块轮动的两个重要因素。

第三，个股层面。需要保证在组合里，个股的流动性是始终满足条件的。这一点尤其是在当产品规模变大后会显得尤为重要。目前市场中不少优秀的基金经理，特别是做低波动产品的基金经理，他们的持股分散度相对来说还是会高一些的。因为如果集中度过高，那么自身组合的容错率也是会随之降低。假如当市场处于震荡过程以及在阶段性的调整过程中时，再叠加不够充足的组合的流动性，那产品可能会面临较大风险。所以综合来看，从产品的整体仓位，到板块选择，再到个股的筛选及个股权重的控制，郝旭东主要是通过这三方面来实现净值的稳定的上涨。

景气度投资或将不再景气，以分散均衡匹配行情

传统的投资逻辑在2019年“让道”，景气度投资模式应运而生且风生水起。2019年至2021年上半年，只要押中某一赛道，就能获得“高涨幅、低回撤”的持有体验。在这期间，相关个股业绩、股价连年高增，投资者即便是“半路杀入”，依然能赚到不错的收益。但这样的“好时候”从2021年三季度开始便慢慢消退。

在郝旭东看来，景气投资只是一种特殊历史环境下的特殊策略。所谓景气度，实际上更多是得益于产业的快速发展。在2017年，白酒价值重估；到了2019年，半导体国产替代呈现高景气度；2020年，新能源板块在双碳背景下出现暴涨。由此，机构的投资框架、定价逻辑也随之发生变化。

而当前问题的在于，景气度趋势投资的策略模式或难以再有效。在未来3-5年，若还秉持单一的投资策略或是仅追踪、布局单一赛道，组合的收益率或排名将极大可能表现平庸，也几乎很难让投资者拥有较舒适的投资体验。

谈及后续投资，郝旭东认为整体投资应该更加趋于均衡，并应进行适当的板块轮动，而不是局限于景气赛道。而轮动的核心则是在于对个股的定价，然后辅以一定的交易策略。如此，或能贡献一个相对平稳的收益，且有较大概率追逐超额收益。

估值体系渐趋保守，看好港股医疗服务

“这家公司到底是被高估了还是低估了，这个位置假如被低估，未来向上的空间大概有多少”，郝旭东认为只有先把握清楚这些问题，才有可能在未来获得相对稳定的收益。

郝旭东指出，从历史上来看，我们A股实际上呈现出的是一个高波动的特征，在市场上涨的过程中，可能会出现利润和估值的双升，当市场出现回调时，也可能变成利润和估值的双降。事实上，这几年偏景气度的投资，实际也体现了对估值的容忍。未来几年，如果经济增速持续放缓，但类似此前的高成长性行业又没有得以很好的持续，那么估值体系就会渐趋保守。在此背景下，仅仅参考市盈率是比较薄弱的，要确定一个相对合理的估值，还需要对行业进行纵向的历史对比，同时参考海外进行横向对比。

以新能源汽车行业为例，整车销量的增长空间其实并不大，目前增长主要依靠渗透率。国内2020年10-12月的渗透率分别是6.7%、8.2%、9.1%，2021年10-12月渗透率分别是18.8%、20.9%、22.6%，都已呈现翻倍或者数倍的增长。但2022年以来，国内新能源车渗透率始终维持在25%左右的波动，8月数据是28.3%。若渗透率后续不能得到有效提升，郝旭东坦言，这也就意味着，自今年4季度起，同比增长20%会是一个相对乐观的数据。另外，新能源汽车贴现率也正面临瓶颈。

此外，郝旭东也认为，新能源车本质上具备很强的传统制造业属性，因此，当行业增速降低到中低增速时，可以适当用投资传统制造业的逻辑来看待新能源汽车，即在估值调整到合理位置后可进行配置。

“同理，传统制造业，在渗透率已经达到25%的情况下，后续再想有更好的表现或许要经过很多年的沉淀”郝旭东表示。

据公开资料显示，目前郝旭东的在管产品中，“诺德兴远优选”是一只可以配置港股资产的混合型权益类公募产品。对此，郝旭东首先肯定了对港股的中长期配置价值。但郝旭东也指出，目前港股市场中的消费类企业、互联网企业的估值水平，并没有被显著低估。观其定价，几乎与美股同步。

在郝旭东看来，美股的定价机制比较有效，港股也具有相同的逻辑。股价的主要根据是业绩。今年港股表现不佳主要是在消化前期过高的估值，此前几年，大笔南向资金涌入港股市场，拉升了估值。但港股市场真正被低估的却是传统产业，尤其是缺乏流动性的金融和周期股。

综合估值的合理性和业绩的成长空间，郝旭东未来更看好港股中的医疗服务。

A股内部结构性分化，仍需探寻高确定性方向

出身于西部证券自营，郝旭东更加追求相对的确定性，是一位偏防御性的基金经理。当前，郝旭东也结合着在过去几年市场中的得与失，对自己的投资体系进行了迭代，希望能在控制向下波动的同时，增加组合的向上弹性。

谈及后市，郝旭东认为市场短期仍然以震荡格局为主，目前还需寻找高确定性的方向。

近几年来，景气赛道过于拥挤，尤其像光伏、新能源。此前有公开数据指出，基金对泛新能源的配置比例已高达40%。短期内，新能源继续大幅上涨的概率并不高，只能从其它板块找寻更好的机会。

中期来看，郝旭东认为A股的指数风险不大，指数也处于估值的低分位数。但问题是，A股内部仍存较大的结构性差异，部分板块的估值处在绝对低位，例如银行、地产、建筑，甚至一些消费股的估值也已处在合理偏低的阶段。同时，又有不少新能源股票的估值仍处在较高的位置，但有理由相信，未来伴随着经济增速的整体下降，其投资的不确定性会逐渐加剧。

本文源自财联社记者封其娟

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